此前市場(chǎng)普遍對(duì)2月的社融表示悲觀，但是3月社融數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期，打消了這種悲觀情緒，目前從結(jié)構(gòu)來看社融也沒有太大問題，信貸的持續(xù)回升仍然會(huì)對(duì)銅價(jià)帶來利多影響，同時(shí)周五央行宣布降準(zhǔn)，也將有利于寬信用的落地。

基本面上國內(nèi)銅庫存變動(dòng)不大，上海地區(qū)受到疫情管控影響，但是主要倉庫的出庫在上周有了基本的恢復(fù)，社會(huì)庫存錄得下降，但是廣東方面上周重新受到疫情管控的影響，庫存有所累積。目前疫情擾亂了消費(fèi)的復(fù)蘇，也對(duì)我們觀察消費(fèi)節(jié)奏的變化產(chǎn)生了較大影響。更清晰的消費(fèi)的輪廓可能還是要等疫情緩和之后才會(huì)更加明晰，但我們?nèi)匀粌A向于認(rèn)為需求沒有大幅消失，只是有所后置。

01
上周COMEX銅市場(chǎng)回顧

上周COMEX銅價(jià)震蕩上行，整體仍然呈現(xiàn)高位盤整的特征。上周包括美聯(lián)儲(chǔ)副主席布雷納德在內(nèi)的多位美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于發(fā)表了講話，講話整體論調(diào)仍然屬于鷹派，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體有一定壓力。

不過周中美國CPI數(shù)據(jù)表現(xiàn)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，并且核心CPI甚至低于市場(chǎng)預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)于3月CPI可能就是近期高點(diǎn)的預(yù)期又有所抬升，同時(shí)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度的預(yù)期也有所調(diào)整，一度帶來了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格普遍反彈，銅價(jià)也明顯反彈。但是在后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)多位官員的鷹派表態(tài)之下，銅價(jià)依然有所承壓，同時(shí)海外精煉銅顯性庫存最近持續(xù)增加，大約增幅在每周1.5萬噸的水平，也對(duì)價(jià)格形成了一定壓力，但是庫存增加的持續(xù)時(shí)間可能不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，這主要與中國出口精煉銅所致。

上周COMEX銅價(jià)格曲線較此前上下位移，價(jià)格曲線近端的結(jié)構(gòu)從Contango轉(zhuǎn)為更加陡峭的Contango結(jié)構(gòu)，我們近來一直推薦borrow頭寸，我們認(rèn)為這種回?cái)[屬于合理的范疇，一段時(shí)間以來COMEX曲線的近端就圍繞著平緩的結(jié)構(gòu)上下擺動(dòng)，并沒有特別明顯的趨向性。主要是因?yàn)榻贑OMEX銅庫存重新開始小幅回升，目前回到7.5萬噸左右水平，從全球平衡的角度來看，近期北美及海外庫存的小幅累積，主要還是中國方面進(jìn)口窗口沒有顯著打開，進(jìn)口量處于低位，同時(shí)中國反而在出口精煉銅所致。后續(xù)出口窗口關(guān)閉后海外或仍將回到庫存去化當(dāng)中，因此我們認(rèn)為價(jià)差結(jié)構(gòu)可能將在一段時(shí)間內(nèi)回到back，整體還是以borrow思路為主。

02
上周SHFE銅市場(chǎng)回顧

上周SHFE銅價(jià)震蕩上行，雖然面對(duì)疫情管控的擾動(dòng)，但是銅價(jià)展現(xiàn)除了非常強(qiáng)勁的韌性。一方面3月社融數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期，此前市場(chǎng)普遍對(duì)2月的社融表示悲觀，但是3月社融打消了這種悲觀情緒，目前從結(jié)構(gòu)來看社融也沒有太大問題，信貸的持續(xù)回升仍然會(huì)對(duì)銅價(jià)帶來利多影響，同時(shí)周五央行宣布降準(zhǔn)，也將有利于寬信用的落地。

基本面上國內(nèi)銅庫存變動(dòng)不大，上海地區(qū)受到疫情管控影響，但是主要倉庫的出庫在上周有了基本的恢復(fù)，社會(huì)庫存錄得下降，但是廣東方面上周重新受到疫情管控的影響，庫存有所累積。目前疫情擾亂了消費(fèi)的復(fù)蘇，也對(duì)我們觀察消費(fèi)節(jié)奏的變化產(chǎn)生了較大影響。更清晰的消費(fèi)的輪廓可能還是要等疫情緩和之后才會(huì)更加明晰，但我們?nèi)匀粌A向于認(rèn)為需求沒有大幅消失，只是有所后置。

上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前整體位移向上，價(jià)格曲線進(jìn)一步維持了back結(jié)構(gòu)，這與我們此前的預(yù)期完全相符。最近因?yàn)檫M(jìn)口處于虧損，進(jìn)口銅遲遲沒有進(jìn)入關(guān)內(nèi)補(bǔ)充國內(nèi)供應(yīng)，而此前因?yàn)閮?nèi)外虧損較大，價(jià)差適合具有加工手冊(cè)的冶煉廠出口，不少煉廠都出口了一定數(shù)量的精煉銅，最近因?yàn)槿A東、華南局部地區(qū)疫情加劇，防疫措施更加嚴(yán)格，使得入庫偏低，加之出庫不錯(cuò)，使得國內(nèi)庫存整體出現(xiàn)了明顯的去庫，而現(xiàn)貨升水出現(xiàn)明顯回升，從而帶動(dòng)了月間結(jié)構(gòu)的走強(qiáng)。

我們認(rèn)為從平衡表上來看，3月往后單月都存在一定程度的缺口，精煉銅維持低庫存、升水格局的概率較大，月間結(jié)構(gòu)也將以back為主，borrow依然是月間套利的主要方向。

03
國內(nèi)外市場(chǎng)跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價(jià)運(yùn)行重心先抑后揚(yáng)，進(jìn)口虧損略修復(fù)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為內(nèi)外反套是更加合適的頭寸。目前雖然國內(nèi)受疫情影響去庫進(jìn)度放緩，但是由于進(jìn)口水平處于低位，而出口明顯走強(qiáng)，將逐漸調(diào)節(jié)內(nèi)外比價(jià)。

目前海外的Contango結(jié)構(gòu)和國內(nèi)的Back結(jié)構(gòu)從移倉的角度也都更適合布局反套操作。目前反套的風(fēng)險(xiǎn)在于疫情管控所帶來的不確定性，可能會(huì)延緩去庫進(jìn)度，甚至有所累庫，那么在窗口臨近打開時(shí)貨物的流入可能就會(huì)對(duì)升貼水及價(jià)差結(jié)構(gòu)帶來較大影響。不過換一個(gè)角度考慮，目前在疫情管控下，進(jìn)口貨物的包括及境內(nèi)流通也會(huì)遇到阻礙，因此如果國內(nèi)真的窗口打開，從實(shí)物流的角度而言未必會(huì)在短時(shí)間內(nèi)得到有效補(bǔ)充。

04
宏觀、供需和持倉，銅市場(chǎng)影響因素深度分析

宏觀海外方面，近期，2s/10s年期關(guān)鍵美債收益率曲線，出現(xiàn)了自2019年8月以來的首次倒掛。我們分析認(rèn)為短暫的利差倒掛還不意味著衰退將至，利差倒掛需要持續(xù)幾個(gè)月才傳遞可信信號(hào)，且當(dāng)前的利差受到量化寬松政策、短期利率中期限溢價(jià)和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高的扭曲，美國目前衰退的概率仍較低。

目前短暫利差倒掛還不意味著衰退將至。利差倒掛被視為美國經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生的一個(gè)重要領(lǐng)先預(yù)測(cè)指標(biāo)。在以往的周期里，利差倒掛往往發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息的尾聲，這一次美聯(lián)儲(chǔ)才剛剛開始加息利差就出現(xiàn)了短暫倒掛，但目前短暫的利差倒掛還不意味著衰退將至，主要原因有如下幾條：目前主流衰退預(yù)測(cè)模型的定量結(jié)果顯示衰退風(fēng)險(xiǎn)還不大；利差倒掛需要持續(xù)幾個(gè)月才傳遞可信信號(hào)；量化寬松壓低了長(zhǎng)端利率約80到90個(gè)基點(diǎn)，使得利差倒掛失真；短期利率中過高通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與實(shí)際期限溢價(jià)也使得利差倒掛失真。

本輪縮表的形式仍為被動(dòng)，速度會(huì)更快。縮表的加速節(jié)奏在最可能發(fā)生的情景下，可能于今年底達(dá)到最高速度950億美元每月。根據(jù)鮑威爾在3月會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上透露本輪縮表在今年大約相當(dāng)于一次額外的加息，估計(jì)本年的縮表規(guī)模在4000億至5000億美元左右。

宏觀國內(nèi)方面，4月15日，中國人民銀行決定于2022年4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%。

國常會(huì)預(yù)告“適時(shí)降準(zhǔn)”，降準(zhǔn)快速落地符合預(yù)期：在2022年4月13日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)總理提到“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，推動(dòng)銀行增強(qiáng)信貸投放能力”。通過復(fù)盤2019年以來國常會(huì)上關(guān)于貨幣政策的表述，可以發(fā)現(xiàn)其針對(duì)降準(zhǔn)的預(yù)告較多，而降息的則較少，且多數(shù)能夠快速落地。

在國內(nèi)聚集性疫情爆發(fā)，且集中于大型城市的背景下，投資、消費(fèi)和出口各環(huán)節(jié)均受到阻塞，降準(zhǔn)能夠有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降。2022年1月，MLF利率下調(diào)，但2月的信貸和社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然疲弱，說明當(dāng)前“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)存在阻滯，而降準(zhǔn)能夠釋放長(zhǎng)期資金，令銀行的負(fù)債成本下降，至少短期來看，央行的目標(biāo)將主要為“寬信用”。

即使在美聯(lián)儲(chǔ)加息和中美利差倒掛的背景下，“穩(wěn)增長(zhǎng)”仍然是主要矛盾點(diǎn)，貨幣政策存在寬松的可能性。當(dāng)前存在“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)的困境，因此下調(diào)MLF利率在貨幣政策工具箱中，但當(dāng)前處于“預(yù)備役”地位，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)......

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【標(biāo)題】銅需求未大幅消失，消費(fèi)將大概率后置
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